安防监控 IPC SOC 上华为海思与安霸为主要供 应商；CMOS 图像传感器方面，韦尔股份、索尼和斯特威合计出货量占据 2020 年安防监 控 CIS 的 79.10%。通信模组行业：上游芯片占原材料成本的 60%，主要包括存储芯片、射频芯片以及 基带芯片，基带芯片主要由高通、联发科、英特尔和锐迪科等公司提供。供应方对采购量 较大的客户会给予价格优惠和返利，故而基带芯片采购规模对价格有一定影响。

　　4）与实现规模效应对应的是龙头企业拥有全球覆盖的营销网络 两者均重视自身的渠道与营销网路建设，以支撑其全球市场份额的扩张。安防监控行业：截止 2021 年 12 月 31 日，海康在中国大陆设有 32 家省级业务中心， 在港澳台及海外设立了 66 家分支机构，为全球 150 多个国家和地区的客户提品和服 务，良好的渠道与销售网络是公司扩大经营的重要基础。通信模组行业：移远通信销售渠道覆盖中国、欧洲、北美、亚非拉等共计 150+地区， 与全球主流运营商保持密切合作，目前已支持全球 1000 余家行业客户进行 5G 终端产品 的开发与商用。

　　1.2、安防监控行业发展与行情复盘

　　1.2.1、高清化和智能化增强行业壁垒，技术门槛提升推动行业出清

　　1）高清化阶段要求行业技术变革，企业由产品商转向解决方案提供商。安防监控行 业可大致划分为 2011-2016 年的高清化阶段和 2016 年至今的智能化阶段，“十二五”期间 在平安城市的需求推动下，安防监控行业由标清视频监控向高清视频监控转变，前端像 素级别由十万级的提升至百万级并向 IPC 摄像机升级，后端开始由数字硬盘录像机（DVR） 向网络硬盘录像机（NVR）转变。这对行业公司的编解码技术、图像处理技术、传输和控 制技术提出了更高的要求，同时摄像机单机价值量的倍增也导致下游客户采购更趋谨慎， 倾向于采购大型品牌。

　　3）与之对应的是，龙头企业市场份额快速提升。海康威视视频监控设备全球市占率 由 2011 年的 5.00%增加至 2019 年的 29.80%，海康与大华合计全球市占率由 2011 年的约 8.00%提升至 2019 年的 44.5%；随着行业成熟与技术门槛的提升，中小企业不断退出市 场，根据中安网统计，安防产品类企业数量由 2014 年接近 10000 家下降至 2018 年的约 4000 家。

　　1.2.2 稳定的业绩表现与波动的智能化预期 将海康威视上市时股价做单位化处理后，截止 2022 年 6 月 30 日，海康威视涨幅接 近 14 倍，其中累计估值贡献和 EPS 贡献分别为 36%和 39 倍，我们选取近年来股价波动 较大的区间，观察市场对其核心看法的变化：1） 三轮估值快速上涨的核心因素均为对产品智能化的预期：2015 年对应“互联网 +”概念，公司推出萤石网络符合市场偏好；2016 年 10 月我国正式启动“雪亮工程”， 市场看好 AI 化在安防领域的运用；2020 年海康威视财报逐季改善，创新业务得到高关 注。

　　2） 三轮估值快速下降的核心因素为预期与实际的差异以及行业变化：2015 年下半 年计算机泡沫的破裂，重庆项目完结，毛利率低于预期以及行业增速下滑；2018 年行业 景气度下跌，公司营收增速下降至“20%+”。同时美国《2019 国防授权法案》的出台以 及华为进入安防领域引发市场担忧；2021 年下半年，公司则受疫情拖累与美国制裁影响。数据上，海康威视作为安防领域龙头企业，上市以来营收/净利润复合增速分别为16.00%和 14.33%，EPS 的贡献稳定较强。历次上涨与下跌的大幅波动则基本由估值贡 献且具有一定的对称，反应市场对行业与公司看法的前后变化，整体而言海康威视 2014 年后估值中枢回落至 20 倍左右，估值对股价的贡献在 40%上下波动。

　　行业估值的阶梯下降或反应市场对安防监控硬件的定价。如果对比公司净利润增 速情况，2014 年与 2018 年两轮估值中枢的下降均对应行业层面增速中枢的下降，而竞争 对手大华股份则更能反应市场对传统视频监控硬件部分的定价方式。海康威视的估值溢价与波动来源于市场对公司嵌入式软件的看法。海康威视在盈利 能力、经营稳定与战略布局层面上均优于竞争对手，对公司产品智能化的预期也带来 了更高的估值容忍度，体现市场对公司硬件产品向智能化转型更积极乐观的看法。

　　2、传输环节与控制环节：通信模组与智能控制器

　　一定程度上，通信模组环节与控制器环节在产品属与行业经济特征上同样存在可 比之处：

　　2.1、均同属于中游零组件环节，受到上下游两端限制

　　功能上，通信模组主要承接端到端、端到后台服务器的数据交互，是用户数据传输的 通道；智能控制器则以微控制器（MCU）或者数字处理器（DSP）为核心，并植入相关计 算机程序，以期实现特定需求或功能的电子部件。在整个产业链上，两者成本主要来源于 电子元器件，包括各类 IC 芯片、MOS/二三极管和 PCB 等，占原材料采购成本的 60%以 上，下游则为各类终端应用产品。

　　因此，通信模组与智能控制器作为下游整机产品的零组件，利润水平受到上游电子 元器件市场和下游整机厂商市场的双重影响，上下游议价能力较高导致：1. 行业主要通过增加产品附加值获得利润，毛利率水平相对较低，近三年平均毛利 率区间集中在 20%-30%之间。规模越大，模组与控制器毛利率区别越小，越贴近 20%的 区间下限；2. 在面对上游原材料波动时难以及时将成本转嫁给下游。以国内规模较大的模组与 控制器企业 CR2 为例，毛利率下降与上升时间节点一致，如 2021 年受芯片产能紧缺影 响，四家企业毛利率均下降 2-4 个百分点。

　　2.2、均受益于国内工程师红利，产业东升西落龙8国际官网-点此进入

　　通信模组与控制器行业原材料成本占营业成本比重高，东西方企业在采购对象与采 购成本上差异较小，其竞争力的核心差异来自于研发与工程师成本。在模组行业碎片化 的下游与控制器行业定制化的制造属下，技术人员的人数规模是支撑公司产品多样 和技术迭代的关键，也是获取 ODM 项目数量的保障。对比模组与控制器，我们可从研发 人员投入力度与增长幅度、研发成本作为指标比较国内外领先企业的情况。在行业竞争与份额争夺激烈的模组市场，国内企业人均研发费用在 30-40 万元之间， 而 Sierra Wireless 人均研发成本则在 100 万元以上，国内企业研发成本仅为海外企业的 1/2 到 1/3；在行业毛利率下滑的背景下，近三年海外企业逆势收缩业务规模，研发人员 投入减少，而国内模组企业无论是在研发投入人员数量还是增幅来看远超海外企业。

　　在控制器行业，海外企业中代傲和英维斯（现施耐德）人均薪酬分别约为 46.02 万元和 48.58 万元，国内和而泰与拓邦股份人均薪酬分别为 15.35 万元和 16.98 万元。对比工 程师人数，2022 年年报显示喜玛庆国际与研发工程相关的人数为 250 人，而和而泰与拓 邦股份 2021 年营收分别是喜玛庆国际的 2.27 倍和 2.95 倍，但技术人员人数分别为 1322 人和 1582 人，分别为喜玛庆国际的 5.29 和 6.33 倍。

　　3、模组行业：阶段、布局与展望

　　我们尝试通过对比传感环节的摄像头与传输环节的通信模组，回答三个问题：1.通信 模组行业处于什么阶段？2.应对当前阶段，主要通信模组企业如何布局？3.该布局将怎样 影响模组企业的基本面与估值。

　　3.1、通信模组行业处于什么阶段？

　　3.1.1、渗透率在各行业扩散推动销量增长，场景切换与价格规律决定平均价值量变化

　　万物互联驱动与通信制式扩容升级构成行业长期驱动力。要素逐渐完备的物联网产 业生态在市场需求增长的影响下催生了大量新产品、新应用与新模式，全球物联网设备 数量也持续增长。而作为物联网设备中获取并转发数据的核心器件，通信模组出货量持 续扩大，根据爱立信预测，2021 年全球蜂窝物联网终端连接数量约 19 亿个，同比增长 22.86%，预计到 2027 年，全球使用蜂窝通信的物联网终端连接数量超 50 亿，CAGR 超 过 17%。国内工信部数据显示，截至 2022 年 9 月末，国内三大运营商蜂窝物联网用户数 达到 17.5 亿户，近两年用户增速不低于 20%，占移动网终端连接数的比重已达 51%。

　　连接场景切换与模组价格变化规律决定行业平均价值量变化。随着2G退网，传统挂 网在 2G/3G 的场景将逐步分流至 NB-IoT 或 4G Cat.1 上，且对 Mbit 级别速率以及移动 的要求导致 4G Cat.1 的连接场景大幅拓宽，IDC 预计未来传统低-中-高场景连接量将由 6:3:1 分布呈现 4:5:1 分布。价格分布上，根据中国产业信息网及华为披露，2019-2022 年 2G、3G、4G 模组价格较 5G 价格稳定，预计 2022 年 2G、3G、4G 模组价格分别为 15.13 元、68.74 元和 80.4 元。5G 通信模组价格呈持续下降趋势，2019 年 5G 模组价格为 1005 元，预计 2022 年跌至 268 元，5G 模组价格走低包含了模组芯片价格符合摩尔定律的因 素。整体而言，模组连接场景切换与模组价格变化规律决定行业平均价值量变化。

　　3.1.2、行业东升西落，全球蜂窝模组呈现一超多强格局

　　定制化和通信协议与技术迭代塑造行业壁垒。随着物联网技术由 POS、表计、消费 电子等大颗粒应用向共享经济、智慧产业+、智能家居等中小颗粒应用扩散，对通信模组 功能要求更丰富。面对下游终端千变万化的各种需求，导致上游芯片厂家无法直接为下 游终端厂商提供定制化服务，而下游终端出于技术能力和研发成本考虑也很难直接采用通信芯片，因此模组就成为了上游芯片和下游终端的关键结合点。而随着行业结构更趋 细分，物联网通信协议版本更新加速，2/3G 向 NB-IoT、LTE Cat 系列迁移以及 5G 模组 的兴起，这都要求企业维持更快的产品迭代与更大规模的研发团队，行业技术壁垒逐步 抬升。

　　而在制造与研发红利的支撑下，国内厂商盈利能力与稳定远高于国外厂商，而国 外厂商常年在收支平衡线上挣扎，海外厂商难以支撑其全球的销售网络和持续的研 发投入，在规模上愈发难以与国内厂商竞争，营收增速上海外企业增长基本停滞，国内移 远通信与广和通则维持超过 40%以上的增速。

　　行业东升西落几成定局，国内企业市场份额快速提升。根据Counterpoint披露，全球 蜂窝物联网模组市场份额自 2018 年以来发生巨大变化，2018 年全球前三蜂窝模组厂商 均为海外公司，分别是 Sierra、Gemalto、Telit，各自市场份额分别为 19%、13%、13%。随着国内物联网需求旺盛和国产定制化加剧，行业竞争格局显现出东升西落之势。2022 年第二季度，全球蜂窝模组呈现一超多强格局，移远通信作为行业领军者，占据 38%市 场份额，其次是广和通，份额占比为 9%。国内模组厂商纷纷挺进全球蜂窝模组行业前列， 龙头优势将助力规模经济的形成。

　　3.1.3、模组竞争格局变化下的后演绎，市场对行业估值的再定价

　　我们认为市场对模组行业看法划分为两个阶段：在第一阶段，2018-2020 年国内模组行业在工程师红利下，成本优势突出，而全球市 占率相对较低，在 2020Q1 全球模组 CR5 中仅移远通信和日海智能两家中国厂商，合计 市场份额为 37.90%。在此阶段，市场存在两个预期：1.行业东升西落趋势明确，中国厂 商与龙头企业通过抢夺国外厂商市场提升份额，未来营收预期=（1+行业复合增速）*（当 前市占率+年份额提升百分比）。2.份额与营收为焦点，并预期后续份额稳定后，龙头企业 停止激进的定价策略，毛利率与研发费用率改善，净利润率回升。在该阶段，对龙头企业 采用 PS 估值方法，隐含假设为稳态下龙头企业净利润率回升至 7%-9%的区间。

　　在第二阶段，2020 年后模组行业市场份额提升迅速，到 2022Q2 全球前十大模组厂 商中中国企业占据 6 席，合计出货量份额为 67.20%，引发市场对行业存在“内卷”的担 忧。该阶段预期发生改变：1.海外企业通过兼并整合增强在细分领域（工控、车载、医疗） 的竞争力，该领域对成本敏感度降低，行业的东升西落进入收尾阶段，预期龙头企业增速 未来回归至行业平均增速。2.龙头企业毛利率未明显回升，2021 年移远通信和广和通毛 利率分别为 17.56%和 24.10%，同比分别-2.67pct 和-4.20pct。细分模组企业盈利未体现出 明显的壁垒优势，而费用率改善空间有限。

　　具体到对应的资本市场和模组企业上，我们看到在 2020 年后移远通信与广和通合计 市值随着市场份额提升幅度的放缓而逐步停滞，2020Q1-2022Q2 两者市场份额提升幅度 为 16.10%（41.00%→47.60%），两者市值提升幅度为 15.55%（360.99 亿→417.13 亿），如 考虑行业本身增速，则市值增长幅度滞后于两者收入端的增幅。同时，模组行业估值对股 价的贡献快速下降，反映市场对行业经济特征重定价的过程，“中游硬件制造”的标签被 放大，尽管 EPS 贡献依然稳定，但股价表现弱于盈利增速。

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　　3.2、企业应对与布局：高速率大颗粒、智能模组与解决方案

　　国内通信模组企业主要业务布局与应对策略可归纳为三点：1.竞争高速率大颗粒市场， 进入车载领域；2.模组智能化并基于产业链延伸布局天线、ODM 与云等业务，推升价值 量；3）推进芯片与零组件国产化，降低上游原材料成本。

　　3.2.1、竞争高速率大颗粒市场，进入车载领域

　　中国联网汽车销量占比过半，车载无线通信模组市场稳中向好。根据佐思汽研数据， 2021 年中国联网汽车销量已接近 1500 万辆，占总销量的 56%，预计到 2025 年，中国联 网汽车销量将超过 2500 万辆，占总销量比例高达 92%，非联网汽车的市场份额将逐步被 智能联网汽车取代。此外，2021 年中国车载无线通信模组市场规模为 32 亿元，近两年保 持高速增长，同比增幅均在 50%以上，预计未来将保持 20%左右稳定增长，2025 年中国 车载无线通信模组市场规模将达到 90 亿元，车载模组市场稳中向好。

　　座舱域 T-BOX通信依赖车载模组，蜂窝车联网迎高速成长期。T-BOX通过4G远程 无线通讯、GPS 卫星定位、加速度传感和 CAN 通讯等功能，为整车提供远程通讯接口， 提供包括行车数据采集、行驶轨迹记录、车辆故障监控、车辆远程查询和控制（开闭锁、 空调控制、车窗控制、发送机扭矩限制、发动机启停）、驾驶行为分析、4G 无线热点分享 等服务，是实现蜂窝车联网不可或缺的一环。蜂窝通信模组作为 T-BOX 主板通讯模块必 不可少元件，通过多种通讯协议授权方式和客户平台私有化定制，实现车载系统于手机、 互联网等智慧互联，更具安全和抗干扰。

　　T-BOX整机供应商对模组集成度要求高，车规级通信模组向 5G/C-V2X/GNSS/智能 天线等集成一体化趋势发展。T-BOX 供应商作为汽车行业供应链中Tier1，是主机厂和车 载模组厂商的关键桥梁。随着 T-BOX 通信单元由单一 4G 模组向 4G+V2X、5G、5G+V2X 等集成模组演进，T-BOX 终端单车价值量由 500-600 元提升至 1000-2000 元不等。目前 一体化集成（含 5G，V2X，GNSS 定位和 WIFI）的 T-BOX 终端单车价值超过 2000 元， 带动车载无线通信模组市场规模持续放大。中国汽车无线通信模组厂商生产 T-BOX 虽有 优势，但难以打入国际车企供应链，还必须经历一段磨合期。

　　模组企业积极布局车规级 5G 和 C-V2X 产品落地。近年来，搭载 5G 和 C-V2X 车型 纷纷量产上市，对车规级 5G 和 C-V2X 无线通信模组需求量很大。车规级无线通信模组 不仅技术要求高、认证周期长，并且有明显的先发卡位优势，先获得车厂认证与合作的模 组厂商就可以在行业内处于领先优势。车规级无线通信模组的行业壁垒激发汽车无线通 信模组产品向 5G 和 C-V2X 方向发展。

　　3.2.2、通信模组智能化，基于产业链延伸布局物联网解决方案

　　模组智能化，取代原有“AP+Modem”方案。智能模组内置集成蜂窝通信、Wi-Fi、 蓝牙、CPU、GPU、NPU、内存等，同时在内部预置了操作系统，在降低成本的同时满足 客户客制化需求。相较于“AP+Modem”方案，智能模组的复杂度和成本更低，并缩短上 市时间并降低成本，能够实现更多业务上需求，不止局限于数传模组的命令调取。智能模 组将产品应用场景由“连接”拓展到“计算+连接”，包括视频传输终端、各类手持 PDA、 工业相机、车载终端、VR/AR、智能等对多媒体和计算功能要求较高的物联网场景。

　　从各模组企业的布局上，主要企业智能模组数量大致相当，移远通信/广和通/美格智 能的料号数均 16-17 款左右（按照技术参数归类，不同应用区域归为一类），其中美格智 能在该领域布局较早，2014 年即设计出了第一款 4G 智能模组 SLM753，生命周期长达六 年，累计销售 300 多万片，在 5G 智能模组方面陆续推出 SRM900L、SRM900 与 SRM930 三挡不同算力段位的产品，兼容模组外围硬件，增强了客户选型的灵活。

　　基于通信模组的产业链延伸，“天线+模组”形成解决方案，并积极布局 ODM业务。内置天线需要在前期设计阶段即考虑设备内部的天线布局和位置关系，多个供应商采购 并进行集成的方式增加了设备的复杂和开发时间成本，下游中小客户有望从多方采购转向单一供应商，使得能够同时提供射频、天线、无线通信模组和应用方案的供应商竞争 优势凸显。

　　当前，模组行业的领先企业移远通信和广和通均开始提供“天线+模组”的解 决方案，移远通信截止 2021 年底已推出 300 多种天线产品，到 2022 年上半年在车载天 线项目上取得突破进展。广和通也已推出多种内置天线与外置天线方案，并在后续将 提供更多关键射频组件与天线服务，根据广和通《2022 年天线产品手册》，已推出 FPC、 胶棒、外置、陶瓷、PCB 天线等共计 36 大类型号的天线，其提供了完整的天线评估-天 线研发设计-天线制造-EMC 处理及协助认证的定制化服务流程。

　　以上市公司为研究集，企业围绕通信/智能模组进行产业链延伸，涉及到部分 ODM 与终端产品的制造。一类为由模组制造商转型为终端制造商，形成在特定领域上的小而精的企业，规避 激烈竞争。如移为通信早期同时从事模组与终端制造，后依托芯片级开发设计能力彻底 转型为物联网智能终端制造商；慧瀚股份以模组切入智能汽车，提供智能终端 T-BOX 和 eCall、物联网智能模组解决方案等。一类为依托模组为主营业务，涉及到智能终端产品业务的企业。有方科技 2016 年选 择海外车联网市场作为切入点开始研发无线通信终端产品，自主开发的 4G 智能 OBD 产 品持续获得车联网订单，而主体业务通信模组产品则在智能电网领域份额领先。美格智 能深耕智能模组领域，并借此形成在新零售、网联汽车和FWA等领域的定制化解决能力。

　　ODM业务成为规模以上企业重点布局领域，满足客户定制化需求。市占率领先的企 业逐步由完全外协过渡到“制造+外协”的方式，并积极布局 ODM 业务。移远通信 ODM 发展迅速，业务增长明显，目前 ODM 团队已有近 300 名工程师；广和通成立广翼智联， 为全球客户提供高端 ODM 服务；美格智能合资成立硕格智能，产业基地厂房规划 4.4 万 平方米，最大化满足物联网行业客户的差异化需求。除此以外，移远通信提供 AIoT 全栈云服务，包括设备的开发接入、手机 App 便捷 开发、设备运营服务和支撑增值服务，从而将产业链进行纵向一体化整合至“终端+连接 +平台+应用”，将物联网解决方案落实到各个细分行业，提升行业一体化壁垒。

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